买球平台 天孚通讯赴港IPO，光模块产业链上游深度绑定英伟达

文 | 向阳成本论，作家 | 莫得坏玉米

当一家公司同期集王人"民众市占率第一""英伟达中枢供应商""股价一年涨六倍"三张标签，它的港股 IPO 思不火都难。

4 月 10 日，天孚通讯讲求向港交所递交主板上市恳求，联席保荐东谈主高盛、好意思银、中金的声势也颇为豪华。

丽都登场后，掀开招股书，天孚通讯的故事似乎也并不齐全。

63.9% 的单一客户依赖度，IPO 前夜大举派息 5.44 亿元，客供身份叠加的上亿元相关交游，这些信息叠加，详尽接头，才能更了了看到天孚 A+H 的果然意图。

光互连的"隐形冠军"，凭什么？

交融天孚通讯，要先交融它在一个浩大产业链中的位置。

AI 大模子磨真金不怕火需要海量数据在 GPU 之间极速传输，光互连取代传统铜缆电互连也曾成为势必。

光器件——光模块中负责光电调度和信号调制的中枢单位，一条光互联络统向上一半的价值聚首在这里。

天孚通讯不作念光模块整机，不与中际旭创、新易盛这些下搭客户争商场，而是专注作念上游的光零部件、光组件和光引擎，客户用它的中枢器件拼装制品再卖给谷歌、微软、英伟达。

这个定位让天孚通讯成为AI 基础设施里果然的"卖铲东谈主"。

凭据弗若斯特沙利文的数据，以 2025 年对外售售收入筹划，天孚通讯以 11.7% 的商场份额位居民众光器件供应商第又名。

时间上，天孚是民众首家完了 800G 和 1.6T 高速光引擎边界化量产委派的企业，光引擎良率超 90%，硅光混书籍成闭幕达 95% 以上。在工艺制程上，它领有从精密陶瓷、工程塑猜想光学玻璃的全链条垂直整合才调，中枢家具线自供率高达 99%。

贸易上最中枢的上风，是深度绑定了英伟达。

2025 年，英伟达在 GTC 大会上发布的 Quantum-X 和 Spectrum-X 硅光 CPO 交换机，天孚通讯被公开列入中枢互助伙伴名单，与台积电、Coherent、康宁等一同出现。

在实践家具落地上，天孚通讯为英伟达 CPO 交换机提供光纤阵列单位（FAU）——一种在 CPO 架构中完了高密度光纤精密耦合的要道无源组件，同期也深度参与光引擎的气密封装和 FAU 精密耦合方法。

2023 年— 2025 年，天孚通讯营收从 19.26 亿元飙升至 51.63 亿元，净利润从 7.36 亿元增长至 20.17 亿元，年复合增长率高达 63%。有源光器件（以高速光引擎为主）占收入比重从 38.5% 跃升至 58.1%，增速向上 80%，成为拉动增长的中枢引擎。

IPO 风险：客户、客供与分成

AI 赛谈的高景气让天孚的边界快速膨大，但三类结构性隐忧雷同在加快蕴蓄。

最初是极致的客户聚首度，以及隐衷的"客供一体"。

2025 年，天孚通讯前五大客户孝顺了总营收的 90.6%，其中最大单一客户占比高达 63.9%。

这个"客户 A "是Fabrinet，一家为英伟达提供光模块代工工作的泰国制造企业。英伟达天然叛逆直向天孚下单，但通过指定 Fabrinet 采购天孚的 1.6T 光引擎来蜿蜒锁定。

更值得警惕的是所谓的"客供叠加"。

图源：天孚通讯港股招股书

一个被标注为"客户 C "与"供应商 D "的合并主体，天孚通讯向其采购的零组件金额在 2023 年、2024 年还唯一 3500 多万元，2025 年猛增至 1.87 亿元，占全年总采购额的 7.8%。

这意味着，买球投注平台app天孚通讯既依赖这个大客户的订单，又需要从它那儿采购要道零部件。花样上是"行业常见作念法"，骨子上是议价才融合贪图沉静性的双重和解。

其次是 IPO 前的大额分成。

招股书透露，天孚通讯这次赴港募资的用途之一是"补充营运资金"。与此同期，就在递表前夜，公司董事会冷漠宣派 5.44 亿元末期股息，外加每 10 股转增 4 股的成本公积转增决策。

凭据招股书，邹支农眷属所有这个词截至公司约 37.57% 的股权，这意味着这 5.44 亿元分成中有向上 2 亿元将流向控股眷属。

一边向新鼓动伸手"补流"，一边在 IPO 前夜将大笔现款派发给老鼓动，这种在账面坐拥近 29 亿元现款等价物前提下的资金安排，让港股投资者对募资诚心未免心中芥蒂。

临了是毛利率与家具结构背后所揭示的时间定力在放慢。

三年呐喊背后，天孚通讯的研发用度率却鄙人滑。

2025 年，光通讯元器件合座毛利率为 53.62%，较上年同期下降了 3.67 个百分点；毛利率更高的无源光器件在家具结构中的占比从 48.47% 压缩到了 40.37%，痛自创艾的是毛利率不及 47% 的有源光引擎。

公司我方承认，泰国工场投产初期的熟悉度和产能行使率问题导致国外分娩成本高于国内，同期"光器件行业竞争较为厉害，大多量家具价钱濒临降价压力"。

为了保管增长，天孚通讯骨子上正在用更多"量"来弥补"价"的下落。但一个"时间为本"的故事，研发进入强度却在频年裁汰，这是投资者需要正视的信号。

" A+H "之后买球平台的估值博弈，光环能否接续？

天孚通讯的 A 股价钱从 2025 年头的约 64 元系数攀升至 2026 年 3 月的 388 元以上，市值一度靠拢2800 亿元，在 A 股"易中天"（新易盛、中际旭创、天孚通讯）阵营中被视为"弹性最大"的一极。

图：天孚通讯市值和股价

但这一估值逻辑的中枢前提是：AI 成本开维持续高增，天孚通讯算作 CPO 产业链上游的地位不被侵蚀，且公司大概在以前几年保管 60% 以上的利润增速。

高盛 2025 年底给出 271 元目标价时，隐含的 2026 年净利润为 40 亿元把握，对应 PE 不到 7 倍，但这一议论的乐不雅假定前提能否建造值得细究。

这里存在两个中枢变量的不信托性。第一，时间旅途的不信托性。CPO（共封装光学）天然被视为下一代算力收罗的要道时间，但其大边界贸易化落地仍然受制于法子长入和成本旅途等诸多要素。

山西证券研报指出，天孚通讯在 CPO 交换机的 FAU、光引擎封测等方面都具有制造才调，但" Scale-up 侧有望成为 CPO/NPO 主战场"这点现在仍处于产业预判层面。

第二，亚太地缘神情变化。天孚通讯现在向上 74% 的收入来自国外商场，主要面向北好意思。在时间与成本除外，供应链安全等非贸易要素对估值的影响正日益增强。

回到一个基础问题：天孚通讯的成色到底怎么？

时间上，它果然抓住了 AI 期间光互连中最难、最有价值的那块拼图；增速上，三年营还原合增长率超 60%、年净利超 20 亿元，在中国 AI 供应链中已是凤毛麟角。

但果然的挑战在于，当极致的大客户绑定与"客供一体化"造成一种结构性的脆弱之后，所谓的全国第一，究竟是一种平稳的壁垒，如故一种被需求海浪暂时举高的外在？

" A+H "之后，当成本商场领有更大的作念空器具和更宽的跨商场套利渠谈，天孚通讯需要面对的不再仅仅 A 股赛谈里对"硬科技"标签的关注追捧，而是一个更冷峻也更高效的订价者的注释。

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